2016-07-18 

一、  适用主体

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称为“暂行规定”），第二条明确规定适用主体系指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司；另根据第十五条规定，私募证券投资基金管理人参照《暂行规定》执行。

较之《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（以下简称为“八条底线”）的规定，《暂行规定》扩大适用主体的范围，将私募证券投资基金管理人一并纳入监管体系。

前述扩大适用范围旨在统一监管标准、防止监管套利，但《暂行规定》未将私募股权基金、创业基金等纳入监管范围。关于私募证券投资基金的定义可以参考《基金备案及信息更新填表说明》主表1.1关于证券投资基金投资范围的相关表述，所以从事前述投资的基金应当纳入《暂行规定》的监管范畴。

二、  禁止违规销售

根据《暂行规定》第三条规定，证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售，不适当宣传、误导欺诈投资者以及向投资者承诺本金不受损失，承诺最低收益，即：在资产管理合同及其销售材料中不得包含保本保收益的表述；资产管理计划名称不得存在“保本”字样；签署“抽屉协议”，包括回购协议、承诺函等文件，或者其他直接、间接承诺保本保收益的文件；资产管理人向投资者作出保本保收益的承诺。 

资产管理计划不得向不符合合格投资者条件或实质上不符合的投资者销售资产管理计划份额、基金份额；或者通过拆分转让资产管理计划份额、收益权等行为，变相降低合格投资者标准；或者通过借贷等形式向投资者提供资金，以使得实质不符合合格投资者条件的投资者，形式上符合合格投资者条件

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，经过中国证券投资基金业协会备案的投资计划可以视为单一投资者，但根据中国证监会相关通报对于成立两个或两个以上的资产管理计划，投资于同一个项目、标的的，不同资产管理计划合并超过200人的，认为系变相规避不得200人的上限这一规定。

因此，《暂行规定》此次明确规定，单一资产管理计划投资者人数不得超过200人，同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划的，如果多个资产管理计划合并计算人数超过200人的，视为变相突破投资者人数限制。

但关于“单一融资项目”这一概念存疑，单一融资项目是否等于同一融资主体？同一融资主体不同的投资项目是否可以认定为不同的融资项目？另外，同一融资项目分期开发（例如：房地产项目分割土地使用权证，以每一张土地使用权证对应的土地使用权为单位，分期进行融资）是否可以理解为不同的融资项目？或者，同一融资项目基于不同的资金需求进行融资的（例如：缴纳土使用权出让金、在建工程建设费用等不同资金需求），是否可以理解为不同的融资项目？

限制公开宣传资产管理计划，即：资产管理计划不得通过公众传媒媒体，讲座、报告会等方式，或者通过微信、微博等载体，向不特定对象宣传具体产品。但是，证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网没接向已注册的特定对象进行宣传、推介的除外。

2015年3月颁布的《八条底线》规定，不得在资产管理计划不明确投资标的的情况下，向投资者宣传预期收益率，但分级资产管理计划除外。但此次《暂行规定》首次明确一律不得宣传预期收益率，即在推介资料、资产管理合同等文件资料中不得出现“预期收益”、“预期收益率”等，目前业内普遍以“业绩比较基准”代替“预期收益率”，以表达投资者可能获得的年化收益。并且，资产管理人不得夸大、片面宣传资产管理计划及其管理产品、投资经理等过往业绩，应当充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划份额、基金份额前应当与资产管理人签订风险揭示和资产管理合同。

三、  规范第三方机构为资产管理计划提供服务

证券期货经营机构开展资产管理业务，不得委托个人或不符合要求的第三方机构为其提供投资建议，所以此次《暂行规定》明确可以提供投资建议的第三方机构的资质。

前述可以提供投资建议的第三方机构包括可以从事资产管理业务的证券期货经营机构；以及在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录，同时具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录的私募证券基金管理人 。

但银行、信托等金融机构在《暂行》规定颁布实施之后，是否可以继续担任资产管理计划的第三方服务机构？

仅从《暂行规定》字面意思，如果前述机构未在中国证券投资基金业协会登记取得私募基金管理人资格且届满一年的，以及同时具备其他条件的情况下，不具备担任提供投资建议的第三方服务机构的资格。

但是如果银行、信托等机构不出具投资建议，而是提供财务顾问等服务的，是否可以在不具备上述规定条件的情况下，担任资产管理计划的第三方服务机构？有待日后监管机构另行作出规定、予以明确。

目前，部分资产管理计划的《资产管理合同》可能约定，“资产管理人基于投资顾问提供的投资建议，使用委托财产、对外进行投资的，造成委托财产损失的由资产管理计划委托财产、资产委托人自行承担，资产管理人不承担任何责任。”但《暂行规定》第五条规定，资产管理人依法应当承担的职责不因委托而免除，因此资产管理人对其委托的第三方机构的投资建议等行为的合法、合规进行监管。

实践操作中投资顾问向资产管理人提供投资建议，投资建议符合《资产管理合同》或《投资顾问协议》约定的投资限制、风控阈值的，资产管理人一般不做实质性审查，即直接根据投资顾问的建议进行下单投资。虽然资产管理人法定监管义务不因委托而减免，但《暂行规定》再次重申管理人依法应当承担的职责不因委托免除，强化资产管理人勤勉尽职的职责，所以资产管理人有必要加强对于投资顾问及其投资建议等服务的监管。

《暂行规定》对于聘请、委托第三方机构作出明确规定，即证券期货经营机构等应当建立、健全有效的第三方机构遴选机制，并根据相关规定流程聘请、委托第三方机构；为实现聘请、委托人的公开、透明，证券期货经营机构应当与投资顾问等第三方机构签订《投资顾问协议》等委托协议，在《资产管理合同》及其他材料中明确披露第三方机构身份，明确约定第三方机构职责，充分说明和揭示聘请第三方机构可能产生的特定风险。

对于以聘请投资顾问等第三方机构的名义，向未提供实质性服务的第三方机构支付费用，或者支付的费用与其提供的相关服务不匹配的，可能被认为利益输送，所以资产管理人向投资顾问等第三方机构支付投资顾问费、财务顾问费等款项时，应当以第三方机构提供相关服务为前提，并且款项金额应当与其提供的服务相匹配。

四、  规范资产管理人的投资、管理行为

披露、揭示义务，为维护投资者利益，证券期货经营机构成立的资产管理计划应当完整、真实、准确的披露交易结构，未充分揭示《资产管理合同》的各方当事人权利、义务以及收益分配内容，未披露受托的第三方机构、关联交易等情况。并且，在资产管理合同中充分揭示、披露结构化设计，相应的风险、收益分配情况以及风险控制措施等信息。资产管理人应对劣后级委托人的身份、风险承受能力进行充分的尽职调查，充分了解劣后级委托人情况，前述尽职调查亦为防止资产管理计划为违法、违规交易提供便利。

《暂行规定》保留资产管理计划完成备案手续后才可以参与股票公开、或非公开发行这一规定，前述规定规范资产管理人成立资产管理计划参与定增的行为，即必须先成立资产管理计划、在中国证券投资基金业完成备案后，方可参与股票的发行、认购活动。

此次《暂行规定》对资产管理计划、契约型基金等交易结构、产品结构作出特别规定，原则上应当是“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，因此不得对优先级委托人提供直接、间接的保本保收益的安排，前述安排包括但不限于在结构化资产管理合同中约定计提优先级份额收益、提前终止的罚息、劣后级委托人或第三方机构向优先级委托人提供差额补足，计提风险保证金补足优先级收益等。

目前，《资产管理合同》约定资产管理计划份额净值低于预警线、止损线的，由增强资金提供方（即：可能由劣后级委托人、第三方机构等主体）提供、追加增强资金，以使得资产管理计划净值高于1.00元/份或约定净值，前述增强资金追加是不改变资产管理计划份额总数、不同级别份额的比例或权益，增强资金实际上是保障优先级的本金、收益，对于未成立的资产管理计划是否可以继续采取追加增强资金的措施，对于《暂行规定》实施前（2016年07月18日）的存续产品，是否可以继续采取？

降杠杆，《暂行规定》此次的亮点之一就在于降低杠杆率，并且根据不同的投资标的区别不同的杠杆率。结构化的股票类资产管理计划、混合类资产管理计划，其杠杆倍数不得超过1倍；结构化的固定收益类资产管理计划杠杆倍数不得超过3被；结构化的其他类资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。杠杆倍数系以优先级份额除以劣后级份额，中间级份额应当计入优先级份额。

并且，为了防止通过多层嵌套扩大杠杆率，《暂行规定》明确规定对结构化资产管理计划的投资标的进行穿透审查，结构化资产管理计划不得嵌套投资其他结构化金融产品的劣后级份额，以此防止多层嵌套、恶意规避杠杆率的规定，但似乎结构化资产管理计划嵌套投资其他资产管理计划、信托计划、契约型基金的优先级份额，或投资平层、不分级的金融产品并不受到制约。

但有个疑问，如果嵌套投资其他结构化金融产品的中间级、加层是不是可以？当然，结构化产品必须包括“结构化”、“分级”的字样，以此对于委托人进行提示。另外，《暂行规定》明确限制第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资结构化资产管理计划的劣后级份额，在实际操作中存在投资顾问具备私募基金管理人资格，并且以其成立的契约型基金认购、申购资产管理计划劣后级份额，同时以投资顾问身份向资产管理人下达投资建议，业内亦有仅要求私募基金管理人承诺其募集的资金不是私募基金管理人的自有资金，不是其关联方的资金。但此次《暂行规定》对此明确规定，第三方机构及其关联方不得以其自有资金或募集资金投资结构化资产管理计划的劣后级份额，所以前述交易结构在日后亦无法继续进行。

同时，《暂行规定》对于通过卖出赎回等业务亦进行了限制，规定结构化资产管理计划总资产不得超过净资产的140%，平层的特定多个客户资产管理计划的总资产不得超过净资产的200%。

投资对象，根据《暂行规定》第六条规定，资产管理计划不得投资不符合国家产业政策、环境保护政策的项目，即：不得投资被国家发改委列入淘汰类产业目录的投资项目，违反国家环境保护政策要求的项目，以及通过穿透审查投资于前述项目。但是《暂行规定》作出例外规定，如果是涉及上述项目的上市公司股票，资产管理计划可以继续投资，不受限制。

不得为违法、违规的证券期货交易活动提供便利，特别是资产管理计划的通道业务由其要避免前述情况，资产管理人更多的是形式上进行主动管理，但实质上可能进行的仅仅是事务性管理（即：负责完成资产管理计划的成立、估值、清算等）。因此，投资顾问往往享有资产管理计划实质性的投资管理职权。在投资行为未严重违反《资产管理合同》、《投资顾问协议》的投资限制等约定的情况下，资产管理人一般不会限制、介入投资顾问的投资行为。

但此次《暂行规定》明确禁止第三方机构直接执行投资指令，并且规定应当建立、有效执行风控机制，有效防范第三方机构利用资产管理计划进行内幕交易、操纵市场等违法违规情况，可以认为监管机构希望强化资产管理人对通道、配资业务的监管职责，而不是资产管理人收取通道费用后放任投资顾问等第三方机构利用资产管理计划进行违法违规的投资行为。

例如：2015年司度（上海）贸易有限公司利用多个资产管理子公司，进行频繁申报、撤单等，涉嫌影响证券交易价格等违法违规的情况。就此，《暂行规定》在第七条作出特别规定，即资产管理计划不得从事违法、违规的证券期货业务活动，亦不得提供相关便利，具体的形式包括但不限于：

（1）通过在资产管理计划项下设立子账户、分账户、虚拟账户或者出借资产管理计划的账户，违反账户实名制规定，即：中国证券登记结算公司应当按照《证券法》第一百六十六条的规定，严格落实证券账户实名制，进一步加强证券账户管理，强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易；

（2）为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利；

（3）违规使用信息系统外部接入开展交易，为违法证券期货业务活动提供系统对接或投资交易指令转发服务，即：对通过外部接入信息系统买卖证券情形，证券公司应当严格审查客户身份的真实性、交易账户及交易操作的合规性，防范任何机构或者个人借用本公司证券交易通道违法从事交易活动；

（4）设立伞型资产管理计划，子伞委托人（或关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划账户。前述规定是以《证券公司监督管理条例》、《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》、《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》、《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》以及其他一系列法律、法规、监管规定、窗口指导为基础，结合目前市场实际情况作出的规定。

禁止通过资产管理计划进行利益输送、内幕交易、操纵市场等损害投资者利益的行为，具体包括但不限于：

（1）交易价格严重偏离市场公允价格，损害投资者利益的行为；

（2）以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易，或者在不同的资产管理计划账户之间转移收益或亏损，根据中国证监会的通报中信信诚即存在在不同的资产管理计划账户之间转移收益的问题，亦成为监管问责的原因之一，所以资产管理人应当重视资产管理计划及其账户的独立性，同一管理人管理的不同资产管理计划之间转移资金往来的，由其要注意合理性、正当性，并且在与特定对象进行交易时，由其是与管理人关联方或有利害关系一方进行交易的，更加要注意交易是否符合市场价格、交易习惯，避免涉嫌利益输送；

（3）为获得佣金或不当利益，进行不必要的交易，资产管理人应当以委托人利益为先，所以其进行的任何交易均应当维护其委托人利益，因此任何交易均以有利于委托人为原则；

（4）泄露因职务便利获得的未公开信息，以及利用前述信息进行交易或为第三人交易提供便利，该项规定主要针对的是涉及二级市场等业务的资产管理计划，相关人员利用未公开信息买入或卖出证券获利，可能涉嫌内幕交易等违法违规情况，所以该资产管理公司应当加强从业人员或其他工作人员的管理及其申报工作；

（5）利用资产管理计划委托财产为资产管理人及其从业人员或第三方谋取不正当利益或支付不合理费用，《暂行规定》已经在第五条第（五）项作出相关规定，限制对未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付不匹配的费用；

（6）违背风险收益相匹配的原则，利用结构化资产管理计划向特定劣后级委托人进行利益输送，即：在中国证监会通报的案例中，某机构发行的资产管理计划劣后委托人主要是其工作人员，最终中国证监会认为其存在违法违规的情况；

（7）资产管理人侵占、挪用资产管理计划委托财产，资产管理人系为委托人利益成立、管理资产管理计划，如果存在管理人侵占、挪用的情况，那么必然属于严重的违法、违规行为。

例外补偿规定，结构化资产管理计划其资产管理人可以以自有资金提供有限风险补偿，但资产管理人不得参与收益分配，或者不获得高于按份额比例计算的收益，出现前述情况的不视为《暂行规定》所涉的结构化资产管理计划。

五、不得开展“资金池”业务

根据《暂行规定》禁止资产管理人开展资金池业务，资金池业务主要系指“滚动发行、混合运作、无合理估值、未单独建账以及独立核算、期限错配、分离定价”等特征，具体还包括资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，但仅以后期投资者的资金用于兑付前期投资者的本金或收益；或者资产管理计划无法兑付、发生流动性风险等不利情况，资产管理人未充分披露风险、进行揭示且获得投资者书面同意的情况下，通过开放申购、赎回或滚动发行等方式，将资产管理计划或前期投资者的风险转嫁给后期投资者。

例如：中国证券投资基金业协会于2016年04月19日下发的《纪律处分决定书》提及：中信信诚的资产管理计划资金来源与资产运用的流动性无法匹配；未能进行合理估值；未进行充分的信息披露；不同资产管理计划混同运作。针对前述违规情况，在此次《暂行规定》就“资金池”作出相应的规定，予以限制、规范。

六、  过度激励

《暂行规定》完善了激励机制的相关规定，为防止公司业务导向，追逐短期利益，损害投资者或证券期货经营机构的利益，明确规定激励奖金递延发放的规定，递延周期不得短于3年，递延支付的奖金不得低于40%。

七、  溯及既往的规定

此次《暂行规定》的特定之一即，可以溯及既往，这在一般的监管规定中较为少见，即：存续资产管理计划名称存在“保本”字样的，合同到期前不得新增净申购规模，保本周期到期后应当转为非保本产品，或者清盘，不得续期。但问题是，相当一部分保本产品是无固定期限，在保本周期届满后如果转为非保本或者清盘的，可能对众多投资者利益产生影响，所以如何转为非保本产品或进行清盘，还需要结合实际情况，根据协议约定且与投资者协商处理。

对于不符合第四条第（一）、（四）、（五）、（七）项，这些关于提供优先级保本保收益安排，杠杆率、嵌套投资其他结构化产品劣后级份额、总资产与净资产比例超过规定的情况，合同到期前杠杆比例不得提高，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后应当清盘，不得续期。根据前述规定，似乎劣后级份额可以申购，从监管目的看系为了降低杠杆率，所以增加劣后级份额有利于降杠杆，所以监管未予以禁止。

对于不符合《暂行规定》关于投资顾问规定的机构等，合同到期前不得新增申购规模，合同到期应当清盘，不得续期。其他不符合规定，应当及时整改。

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