2016-02-19 

一、行业概览

2015年医药行业冷暖不一，招标限价导致制造业增速持续下行，公立医院改革深入吸引较多社会资本参与，传统的医药行业结合新技术的应用，孕育新的细分市场领域，吸引市场的关注。从长期来看，人口老龄化加速、医疗消费升级等因素有望推动行业持续稳定增长；但短期内，药品价格下行、医改政策不确定性等问题也较为突出。通过对医保基金收入端、支出端的分析，医保基金未来存在较大的击穿风险，为缓解支付压力，控费力度持续加大的可能较大，在此前提之下，需要重点关注行业的新变化。

2015年我国新医改持续推进，新一轮招标限价使得医药制造业整体增速下行，2015年医药制造业前三季度收入增9.0%，利润增速13.6%，较前几年有较大下滑，全年基本维持在底部9%-10%平稳增长。公立医院改制吸引了社会资本的参与，多家上市公司乘风进入医疗服务领域。结合新技术的应用，医疗信息化、零售电商、慢病管理、精准医疗等细分市场孕育而出，成为市场关注的焦点。

今年以来医药行业二级市场表现不俗，截至到12月25日，申万医药生物行业指数累计上涨59.40%，板块整体估值继续走高，基本上处于2011年以来的历史高位。

二、政策回顾

资料来源：中华人民共和国卫生与计划生育委员会网站

三、行业数据

1. 医药制造业行业简析

2015年前三季度医药制造业实现销售收入 1.81万亿元，同比增长9.03%；实现利润总额 1816.18 亿，同比增长13.64%。同比来看，前三季度营收增速下降 4.12 个百分点，利润增速下降了0.63 个百分点。行业处在低速增长区间，但利润增速继续高于营收增速，表明行业盈利能力得到提升。

2015 年三季度的销售毛利率为 27.99%，为近年来较高水平，同比提升0.27个百分点，销售利润率为 10.02%，同比提升 0.44 个百分点。2015 年前三季度营业费用、管理费用率和财务费用率分别为 8.49%、11.69%、7.12%，同比营业费用率降低5.84 个百分点，管理费用率升高 0.28 个百分点，财务费用率下降9.65 个百分点，股权融资可能是财务费用下降大的一个重要原因。

2. 医药行业上市公司成长性分析

从 2012 年至2015 年第三季度医药上市公司营收增速来看，整体医药行业营业收入增速保持在15%左右，2015 年前三季度同比增速下行到 12%左右。各细分行业中，除原料药、化学制剂增速较低，生物制品、中药增速基本与行业增速一致，医疗服务、医疗器械、以及医药商业表现出较好的业绩增长势头。尤其是医疗服务领域保持了30%以上的营收增速，远高于医药生物上市公司整体营收增速，这样的趋势是与行业发展趋势和医疗体制改革推进等分不开的。化学原料药行业景气度依然不高，原料价格维持低位震荡，收入增长大幅低于行业平均增速。化学制剂行业受近两年的药品招标政策影响增速低于预期，仿制药竞争激烈药价承压等因素影响，增速低于整体行业水平。

结合各子行业 2012 年至2015 年第三季度营业利润增速来看，化学原料药由于原料药价格的下降而造成毛利率降低，使得其子行业营业利润增速一直较低；生物制品单季度增速为20.69%；医疗服务继续保持高速增长，增速为 26.42%,中药单季度利润增速为13.63%；化学制剂增速三季度为13.78%；而医疗器械利润增速大幅下降8.26%。

3. 上市公司盈利能力分析

从近六年（2010-2015 年）的数据来看，医药行业上市公司的盈利能力有所下滑，净资产收益率（摊薄整体法）从2010 年的 13.99%逐年下滑到 2014年的 11.46%，2015 前三季度净资产收益率同比略有下降，为8.75%。营业利润率也从 2010 年的 10.86%逐年下降到了 2014 年的 9.43%，2015前三季度同比有所上升，为 10.15%。从细分行业看，生物制品、化学制剂、医药商业有所回暖，而其他子行业均呈现下滑趋势，造成了整体医药行业的盈利能力下滑。

销售毛利率基本稳定维持在 30%上下。其中，化学制药行业的净资产收益率降幅最大。从近三年（2013-2015Q3）单季度的数据，盈利能力代表性最强的净资产收益率数据来看，2015 年三季度的净资产收益率2.68%，同比下滑 0.16 个百分点，表现依然乏力，而营业利润率提升显著，以生物制品最为突出。

从各子行业的角度来看，化学制剂和生物制品依然是毛利率较高的子行业。医疗服务的毛利率从 2012 年一季度的高位逐季回落，2015 年三季度已降至 33.34%。化学制剂的毛利率从 2014 年突破 50%以后，2015 年三季度回升至50.84%。毛利率最低的医药商业已回落至 11.43%。

在营业利润率方面，除了生物制品波动较大，各个子行业的营业利润率基本都在二季度明显反转提升，其后逐个季度下滑，具有明显的季节性特征。

4. 上市公司资产质量分析

从上市公司流动比例和速动比例来看，2011 年是近四年的高点，2014年继续回落。而资产负债率呈现相反的走势，经历了 2011 年的低点之后，2013年上升到 42.9%，已接近了 2009 年的 45%，2014 年小幅回落，2015年前三季度回升至 44.51%。这与 2013 年以来医药板块并购重组事件愈发频繁有关。

而对流动负债和非流动负债的分析可以发现，2010 年以来医药行业上市公司的流动负债占总债务比例持续下降，而非流动的负债率持续上升，长债可以克服短期的现金流压力，在经济运行不好时，少借短债换成长债可以减轻企业的财务支付压力。

5. 上市公司销售分析

对于医药类企业来说，最重要的莫过于销售及研发，而在中国目前的市场环境里，销售甚至更重于研发，通过重点将销售相关数据提出来做一简单的分析，通过六年的数据分析，医药行业上市公司的销售费用率从 2011 年的低点开始迅速上升，2014 年有所回落。其中，医疗服务的降幅最大，其次是医疗器械、医药商业，只有化学制药依然在大幅上升，受新基药目录出台的影响，大量药企把销售网络覆盖到基层市场，以应对招标，在2011 年以来，销售费用率提升显著，2014 年应该已达到高点，2015年前三季度有所回落。相比之下，其他几个行业的销售费用率水平比较稳定，大部分控制在合理水平。

四、资本市场

1．整体情况

      回顾：2014年年底由于大盘股强劲上涨，医药股表现短暂弱于大盘。进入2015年之后，医药股在电商、互联网医疗、精准医疗等主题投资的带动下再次出现强劲上涨，但整体涨幅弱于大盘（剔除金融板块），故相对溢价率呈现下降趋势。但是6月-8月，大盘快速下跌，小股票泡沫快速刺破，医药股中市值小，估值高，纯讲概念的股票也出现快速下跌，整体医药板块相对A股溢价率再次下降。10月大盘和创业板均出现反弹，医药板块表现略好于大盘，故相对溢价率有所回升。

最新动态：截至12月31日，医药板块15PE45.35X（整体法），相对全部A股PE溢价150.83%，相对沪深300溢价率263.38%，相对于全部A股（剔除金融板块）的估值溢价率39.30%。静态估值来看，15PE45.35X处于历史较高水平。

2. 新股发行

2015年共有239家医疗企业完成上市或股份公开转让，其中上交所上市医疗企业7家，中小板上市医疗企业3家，创业板上市医疗企业9家，香港主板上市医疗企业13家，新三板挂牌医疗企业207家。

2015年医疗行业新股发行情况

资料来源：清科私募通数据库（港股未列出，新三板上市企业207家未列出）

3.PE/VC市场

2015年年度医疗健康领域VC/PE融资案例144起，同比上涨9.92%，融资规模33.46亿美元，环比上涨72.12%。整体而言，2015年度医疗健康领域VC/PE融资金额呈现出激进上涨趋势，医疗健康领域持续发力。

从细分领域上看，医药行业2015年度融资规模领先，融资金额为17.34亿美元，案例数量为39起；生物技术2015年度的融资金额规模略逊，融资金额为9.21亿美元，案例数量为36起；医疗设备融资金额为4.04亿美元，案例数量为23起，略逊于生物技术行业；而医疗服务类虽然融资金额较低，仅为2.60亿美元，但由于2015年上半年互联网医疗行业的火热，案列数量最多，高达43起；研发外包类融资金额2730万美元，案列数量为3起。

从2015年度具体案例看，PE/VC投资金额最大的十起典型案例如下：

1.同济堂借壳啤酒花作价61亿元

2.通化金马22.8亿收购圣泰生物

3.恒康医疗非公开发行获15.15亿元注资

4.贝莱德、新加坡政府投资和礼来亚洲基金联合投资三生制药

5.信达生物获6.1亿C轮融资

6.百济神州完成新一轮6亿元融资

7.康龙化成宣布获得2.8亿美元融资

8.厚朴、元明资本2亿美元领投美国质子治疗设备制造商Mevion

9.京颐股份完成C轮2.21亿元融资深度布局未来智慧医疗

10.高盛集团2000万美元投资歌礼生物

4.并购市场

2015年国内医疗健康并购市场完成交易281起，同比2014年完成交易184起上涨52.7%，交易规模119.27亿美元，同比2014年交易规模102亿美元上涨近16.9%。总体来说，医疗健康并购行业2015年相比2014年有回暖势头。

从具体案例看，2015年度医疗健康领域并购规模前十大典型案例是：

1. 中国中药以87.36亿元收购天江药业87.30%股权

2. 九芝堂以65.18亿元全资收购友搏药业

3. 美年大健康借壳上市，交易金额55.43亿元

4. 青海春天借壳上市，交易金额39.2亿元

5. 华润双鹤35.39亿全资收购华润赛科

6. 华业地产21.5亿收购捷尔医疗100%股权

7. 三精制药19.85亿收购哈药医药98.5%股权

8. 双成药业14.67亿收购澳亚生物100%股权

9. 华邦颖泰14.49亿收购百盛药业71.50%股权

10. 翰宇药业13.2亿收购成纪生物100%股权